“淘系女装第一股”终于来了！
10月28日，日禾戎美股份有限公司( 301088.SZ，下称“戎美”)登陆A股，发行价为33.16元/股，但上市即遭破发，IPO首日报收28.79元/股，跌幅13.18%。
尽管四季度是电商收入的主要实现期，在双11、双12等热潮中，“淘系女装第一股”却在资本市场频频遇冷。
上市仅仅5个交易日，截至11月3日A股收盘，戎美报收25.92元/股 ,市值缩水6.5亿。
「不二研究」发现，戎美对单一渠道高度依赖，2019~2020年来自淘宝女装店的收入超过99%；而去年超过90%的推广费用用于淘宝渠道。
此外，今年前三季度，戎美现金流量净额为负，同比下降238.75%
多个淘系服装品牌上市折戟后，戎美IPO殊为不易；但上市仅是新开始，在Z世代掀起的新消费浪潮下，它能否打破淘品牌的“天花板”呢？
淘系营收一家独大
成立于2012年的戎美，其创始人是一对“清北夫妇”。
妻子温迪在2009年获得清华大学MBA学历，丈夫郭健本科毕业于北京大学生物学专业，2008年获得清华大学MBA硕士学位，两人可谓是名副其实的学霸。
创立戎美之前，温迪在中国电信工作，郭健则长期从事分析师和交易员职业，二人不甘于“打工人”的生活，最终决定合伙创业。
虽然是名校高材生，但对于服装行业，他们却是一窍不通。
最初商业模式是从代工厂拿货、做日系女装外贸尾单；但尾单数量有限，温迪采用秒杀的销售模式。开店前8年内只做秒杀，无推广，0库存，淘宝“神店”称号就此而来。
2013年底，戎美逐步接过代工厂的订单，扩大店铺女装规模，依旧保留小批量、快上新的销售模式。
2015年，戎美曾成为淘宝排名第 一的女装品牌，店铺销售额过亿元人 民币。
戎美崛起于淘宝的高光时代，但疫情带来新挑战。在2020年初，戎美赶上了淘宝直播的末班车，老板娘亲自出马做主播。
从招股书数据来看，戎美成立至今，股份从未进行过股权稀释。其上市公告显示，即使新股发行，夫妇二人仍持有高于73%的股份，股权高度集中。
目前，戎美有一家淘宝店（戎美高端女装），两家天猫旗舰店（Rumere旗舰店、Rongmere旗舰店）以及一家官方微店。
招股书显示，2018~2020年，戎美营收7.04亿元、6.94亿元、8.51亿元；净利 润分别为1亿元、1.1亿元、1.62亿元。
今年前三季度，其营收5.48亿元、净利 润1.14亿元。
拆解营收来源，2018~2020年，淘宝店销售金额为6.9亿元、6.9亿元、8.5亿元，占总收入的97.94%、99.28%、99.69%。
同期天猫店销售金额为1449.9万元、495.9万元、266万元，占总收入的2.06%、0.71%、0.31%。
同期微店销售金额仅为2.2万元、3.6万元、0.95万元，占总收入的0.003%、0.01%、0.00%。
戎美的营收来源高度集中于阿里巴巴电商平台，特别是淘宝平台一家独大；其通过淘宝、天猫平台实现的销售收入，合计占比超过99%以上。
2018~2020年，戎美的毛利率为40.31%、46.53%、44.55%；近三年，平均毛利率为43.80%。
对比其同业部分上市公司，近三年，拥有Vgrass的锦泓集团（603518.SH）的平均毛利率为67.27%，安正时尚（603839.SH）的平均毛利率为66.37%，欣贺股份（003016.SZ）的平均毛利率为63.46%。
毛利率方面，戎美与同业相比仍有提升空间，在「不二研究」看来，或由于营销费用侵蚀了利 润。
2018~2020年，戎美主要通过电商平台推广等方式进行品牌推广，营销费用分别为3642.60万元、5057.23万元、7896.10万元。
作为一个淘系女装品牌，在后流量时代，戎美营销费用逐年上升。以2020年推广费用为例，合计7896.10万元，其中用于淘宝的费用为7282.08万元，占总推广费用的92.2%。
招股书解释称，这些费用用于超级推荐、淘宝客佣金、直通车、钻展，以及新增的淘金币、超级直播、极速推和品牌专区推广方式。
此外，今年前三季度，戎美经营活动产生的现金流量净额为-6736.15万元，同比下降238.75%，由去年同期的4855.05万元转负。
在「不二研究」看来，作为淘系品牌，戎美营收来源严重依赖单一平台，也伴随高度风 险；若与淘系平台的合作关系生变，或将面临崩盘局面。只有打破淘系品牌的“天花板”，戎美才能留住用脚投票的投资者。
原创能力存疑
戎美以女装起家，至今为止主营业务仍为女装，其逐渐推出男装、童装等品类，但在招股书中并未明确表明所占份额。
在时尚服装领域，消费者偏好变化莫测，戎美上新迅速。招股书显示，2018~2020年，戎美平均每年销售产品 SPU（Standard Product Unit，标准化产品单元） 数量近 4000 款。
近日，戎美在投资者互动平台上透露，在过往三个年度，平均每年原创设计上架的新品款数在1000~1500款，动销4000款左右。
即使有着高SPU，戎美依旧面临高库存压力。2018~2020 年，戎美的存货账面价值为 2.4亿元、2.1亿元和 2.3亿元，在流动资产占比79.16%、52.91%和 41.01%。
同期，1年以上过季商品销售收入，营收占比分别为5.39%、8.56%和9.13%。
库存压力之外，戎美上新的另一大压力来自研发。
据招股书显示，2018~2020年，戎美股份研发费用分别为1129.44万元、1136.51万元和1206.03万元，总收入占比为1.60%、1.64%和1.42%。
截至2020年底，戎美的设计研发人员占员工人数比例为12.97%，其中包括了IT部门、技术科和视觉部人员。
或由于研发投入偏低、原创能力存疑，戎美多次陷入著作权侵权纠纷。
据企查查显示，2016~2021年，戎美因著作权权属、侵权纠纷案由被起诉的有5起。其中，与海之禾时尚实业集团商业发展有限公司、上海陆坤服饰有限公司的纠纷分别长达2年之久。
在「不二研究」看来，由于女装“快时尚”的特点，要求产品上新速度快；且原创服装的竞争更加激烈。
戎美必须提高研发能力，平衡原创作品上新速度，才能“备战”女装品牌的未来竞争。
“从众”“个性”抉择两难
作为一家淘宝女装店，戎美有个性地喊出“戎美从不打折，从不参加任何促销”的口号。
今年双11，「不二研究」观察戎美淘宝女装店及天猫旗舰店发现，其没有参加双11活动，包括淘宝天猫的跨店满减也未参与。
由于疫情等影响，传统服装品牌纷纷押注电商，大批国际知名品牌在淘宝、天猫、京东等开店。从不参加官方促销活动，戎美能够抵住入侵吗？
据天猫数据显示，11月1日天猫双11开卖首小时，超2600个品牌成交额超过去年全天。
关于近年双11的销量问题，戎美官方曾回复称，由于申报期内并未参与过网络平台的打折性质的促销活动，并未特别统计过双11的网络销量。
目前，淘宝正在加大对商家直播的扶持力度。踩着直播尾巴的戎美，看似赶上另一个“风口”。
近日，有投资者提问戎美是否涉足网红经济，其董秘回复称，网红经济是一个泛概念，没有一个可以量化的参考，戎美目前的店铺和直播号粉丝数量超过500万。
但是，依靠老板娘与员工的直播带货，戎美能否扛住其 他品牌的“网红”攻势呢？部分女装品牌，已有头部主播直播间+明星代言等“叠加效应”buff加持。
更为重要的是，当Z世代新消费浪潮崛起，戎美“淘宝第一女装”的地位岌岌可危。
作为“初代”淘宝网红女装品牌，据阿里创作平台数据显示，截至2020年底，戎美高端女装的粉丝以26~50岁年龄为主，占总粉丝人数的77.99%。最早一批Z世代，今年仅为26岁，而戎美18~25岁的粉丝人数占比仅为5.84%。
服装售价或劝退部分Z世代。「不二研究」发现，截至11月3日，在淘宝戎美高端女装店里，最贵的一件女装售价高达15990元，其下也不乏售价六七千的衣服。
招股书显示，2018~2020年，戎美的订单均价为 441.88元、441.50元、486.06元。
多位Z世代女性向「不二研究」表示，在同等价位上，戎美女装款式不够“潮”；且从不参加电商节活动，薅不到羊毛。
此外，戎美的预售制也制约其购买欲望，从下单到收货需要等待期；期望快时尚的Z世代对此接受度较低。
面对Z世代消费者，初代淘宝网红女装品牌的“初老症”渐显，其引以为傲的个性似乎制约其发展空间。
例如：“从不打折参加任何促销”的口号，使得其在诸多淘宝店中独 具个性，但同时也不能满足新生代消费者想要“薅羊毛”的心理；而未来Z世代对于“潮流”的标准更高，戎美传统的销售模式渐成桎梏。
当Z世成为新消费浪潮的主力军，如何平衡个性与讨好新生代消费者，戎美面临两难选择。
当“第一股”遭遇“初老症”
“淘系女装第一股”，最终“花落”戎美。
此前的争夺者，韩都衣舍的招股书被终止，而茵曼、裂帛则撤销上市申请。
在“双11”的电商旺季，戎美却在资本市场频频遇冷。
尽管戎美的董秘此前曾在路演中表示，受益于“双11”和“双12”等电商节日，第四季度为其收入实现的最主要时期，与电商行业保持一致。
对于淘品牌，资本市场向来谨慎。由于其高度依赖于单一渠道，戎美等淘品牌的“天花板”显而易见。
但是，戎美的隐忧并不仅限于此。作为初代淘宝女装第 一品牌，在Z时代眼中，她已经“初老”，其引起为傲的“个性”，却成为吸引新生代消费者的桎梏。
当Z世代渐成新消费主力，戎美如何克服“初老症”，已成为不可回避的难题。
塞翁失马焉知非福。戎美IPO来之不易，但面对资本市场的审视，它还会继续保持“个性”吗？
