拼多多的高增长高亏损模式，正在让流量爸爸腾讯持续承压。
高增长带来的高亏损表面看来，拼多多最新财报十分光鲜，但仔细研究其财报发现，包含成本收入率、平均月活增速下滑、获客成本大幅增加等问题仍将是拼多多的绊脚石。
拼多多2018年GMV4716亿元，全年净亏损为102.17亿元，同比上年扩大1845.69%。非美国通用会计准则下(NON-GAAP)，拼多多2018年经营亏损为39.583亿元。
另外，拼多多2018年Q4总营收为人民币56.539亿元，同比增长379%。同期拼多多经营亏损为26.409亿元人民币，上一季度为7.9亿元，环比增长234%。拼多多2018年Q4营收成本为14.24亿元人民币，同比增长281%，环比增长84%。
拼多多GMV高增长，主要得益于活跃买家数量、用户平均订单量和每单价格增长。
首先，年度买家数达4.18亿，同比增速71%，环比增速8%，本季度新增3300万，超过京东3.05亿。从单活跃买家角度来看，2017 年至 2018 年活跃买家年均订单量从 17.6 单上升至 26.3 单。客单价方面，2017 年至 2018 年每单价格有小幅提升，从 32.8 元/单上升至 42.8 元/单，仅为京东单价的 1/15、淘宝单价的 1/3。和京东、淘宝差距仍然较大。
此外，对未来活跃用户的年花费进行展望，订单量上，淘宝与拼多多用户与商品重合度越来越高，随着淘宝在三四线城市的渗透力越来越深，再加之其他电商平台的下沉竞争，订单量天花板逼近; 客单价上，由于“拼团”模式，拼多多无法向京东一样“打包”配送、也无法在同一个商家汇集订单，其客单价的可提升空间低于京东、亦小于淘宝，并且同类商品的价格仅为淘宝价格的 60%-90%，毛利增长空间较为有限。
高营销和市场费用吃掉高营收对于一家刚刚成立几年的电商平台而言，持续加大营销和市场费用投入，换来营收上的高增长无可厚非。
但是拼多多2018年Q4营销和市场费用为60亿，non-GAAP 58亿。营销和市场费用几乎吃掉了所有收入，且费用率占收入比达103%，高于上季度90%。同时，同期营销费用/季度新增MAU为143元，远高于上个季度83元，而营销费用/季度新增买家为177元，也高于上个季度73元。相比而言，淘宝和天猫的合计营销费用/季度新增MAU为93元，营销费用/季度新增买家为87元。拼多多营销费用转化率仍然和淘宝、天猫差距较大。可以预见，未来很长时间内，拼多多GMV的增长仍然对市场费用高投入依赖性较大，值得关注的是，大概率在短期内，拼多多高亏损的状况不会有较大的改变。
持续投入的营销和市场费用不仅吃掉了所有收入，且已经严重影响到了平台的整体毛利率。拼多多2018年毛利为42亿，毛利率为75%，环比下降2%。
虽然拼多多的高增长严重依赖于市场营销高投入费用，但是真正令市场担忧的是拼多多的获客成本在显著增加。在2018年，拼多多销售和营销支出高达134.418亿元，超出公司全年营收。其中，在三周年店庆、双十一、双十二，拼多多2018年Q4的营销费用高达60.240亿元，还不包含研发和行政支出费用，2018年Q4因营销支出已经入不敷出。
需要注意的是，去年，拼多多在巨额的营销费用投入下，并没有换来活跃用户规模的高增速。2018年Q4，拼多多的平均月活用户数达2.726亿，较2017年同期的1.41亿同比增长93%，但该季度新增买家为4200万，较第三季度环比仅增长18.2%，这让市场忧虑其成长性能否持续。
眼下，拼多多已经陷入左手进右手出的尴尬境地。为保障平台的现金流稳定，拼多多采取继续挤压商家实现现金流正。2018年Q4 应付款环比大幅增加60亿至164亿，Merchant Deposit增加4.9 亿，抵消Restricted Cash后环比增加6.6亿，上季度增加了8亿。应付款几乎贡献了全部营运现金流。考虑到其non-GAAP亏损为19亿，可以测算，拼多多营运现金流应该为负。但是公司显示其为正57亿。
另外，在2019年2月，拼多多在25美金的价位向公开市场做了增发股权融资，融到了11.8亿美金(扣除发行等其他费用)，截止2018年12月拼多多账上现金20亿美金，因此总共有32亿美金。业务本身亏损的Run Rate约为每年11亿(以2018年10-12月亏损*4为计=2.8*4)。除去平台应付款，凭借此轮增发融资，以业务本身亏损Run Rate来看可以持续约三年。从市场看，未来3年将充满太多的未知数，渠道下沉、消费升级、产业转型等等。
拼多多的高增长见顶美国当地时间2月15日，在拼多多即将发布最新一季财报前夕，花旗银行在一份最新的研究报告中警示，拼多多将面临用户增长放缓的压力，并将在未来长时间内面临假货治理、技术欠缺以及公司管理层运营经验不足等短板，这将严重威胁资本市场对这一中国新型电商平台的信心。
过去，在腾讯微信小程序、微信第三方服务、QQ、微博等诸多社交网络入口的庇护下，高增长的GMV使拼多多成为了资本的座上宾。但是当拼多多的营收规模过了一定的零界点之后，难免将遇到像京东营收增幅变缓的成长烦恼。
从行业来看，电商行业增速逐步放缓，网购渗透率高位。自 1999 年阿里巴巴成立针对于中小商家的B2B电子商务批发平台后，中国电商行业经历了20年发展，从无到有发展至GMV达9万亿(包括商品及服务)。受网购用户及网购习惯迁移，中国网购渗透率已经达到24%。截止2018年6月，中国网上购物用户规模已达5.7亿，在网民中的渗透率高达71%。网购上淘宝，买3c上京东已经成为网友习惯的选择。
从市场格局来看，根据电子商务研究中心数据，以 2017 年中国在线零售市场份额计(包含 B2C 和 C2C)，阿里、京东合计 75.7%;仅考虑 B2C 市场(B2C 约占线上零售 50%)，天猫、京东合计 85.2%，已经垄断了近8成市场份额。其中阿里巴巴淘宝致力于 C2C电商、天猫致力于 B2C 电商，用户粘性强，品类聚焦于服装及其他用品;京东属于 B2C 电商(自营：第三方约 57：43)，品类聚焦于消费电子产品及其他，物流以自建为主。从电商形态上看，拼多多更像淘宝，品类聚焦于服装及快消品等，采用第三方物流及仓储。
未来的机遇挑战：下沉市场空间。目前尚未有相关数据统计各大电商平台在三四线城市的占有率，但从淘宝、京东等各家的市场战略可以发现，拼多多要想独家垄断下沉市场红利似乎不太可能。可以预见，随着拼多多进一步扩大其商业基础，拼多多平台上的商品同质化将越来越严重，拼团模式在市场下沉过程中能持续多久的吸引力都是未知数，毕竟抛开腾讯流量大腿，“拼团“模式可复制门槛极低。
眼下，对于拼多多来说，最致命的可能不是高增长高亏损、政策监管风险、技术落后和管理更不上，而是享受腾讯微信九宫格流量的庇护时间还能持续多久?
从腾讯2018年三季度的财报数据可以看见，其利润结构已经发生较大改变。腾讯的投资股权一次性释放出来的利润，从2015年Q4占比3.48%，持续增长到2018年Q3占比37.55%。腾讯的增长发动机——游戏业务，从2017年Q3王者荣耀后，开始逐渐失去功效。其他业务来自支付、云计算(小程序)正在取代游戏业务，成为集团最新增长引擎。也意味着，腾讯结束了3G、4G因技术变化，产生的游戏增长红利期。增长驱动力转变为以微信(支付、小程序等)为主的变现红利期。换句话说，投资收益已经成为腾讯对自家流量的一种重要变现方式。而流量，绝大部分来源于微信九宫格，这意味着微信变现有多强，腾讯股价有多高。
目前，在微信的九宫格中，除了京东、唯品会、还有美团、同程艺龙和滴滴等，都已经完全装不下，变成了十一宫格。理论上，在这十一宫格中，谁带来的收益最大，谁就能持续享受流量红利。但眼下几家平台不仅都未能解决盈利难题，还出现了股价轮流跌的现象。对于拼多多来说，和腾讯的合作到期之后，腾讯的选择将直接关乎到平台的未来。
