森马服饰发布2019年三季报，期内实现收入132.61亿元(+35.82%)，实现归属净利润13.07亿元(+2.79%)。其中第三季度单季度实现收入50.42亿元(+19.14%)，实现归属净利润亿元5.85(-3.18%),剔除并表因素，预计前三季度、第三季度单季度收入分别双位数、低个位数增长，同期利润增速与收入相似。
一、童装及电商保持较好增长
童装及电商保持较好增长，休闲装因发货频次提高增长放缓。第三季度单季度收入+19.14%，其中主要来自kidiliz并表贡献，原主业预计低个位数增长。分业务看，1、原童装保持较快增长。2019年1-9月预计收入增长约20%，其中第三季度单季度同增10-15%;2、成人装业务在终端需求偏弱及发货频次提高的背景下第三季度单季度增速环比放缓，同比微降，其中线下预计下滑10%以内，但得益于线上较好增长，使得整体收入同比基本持平;3、电商业务延续高增长，2019年1-9月该业务整体增长约30%。
二、毛利率持续提升
2019.1-9月整体毛利率同比提升5.6pcts至44.37%，主要因高毛利率的kidiliz(60%+)并表所致。费用方面，销售费用率、管理费用率分别提升7.83、1.81pcts至22.62%、5.95%，一方面来自并表的影响，另一方面，原有业务的增长所需的费用增加，以及优秀人才的引进也是费用率增长的主要原因。综合来看，整体净利率-3.17pcts至9.77%。
三、盈利预测及投资建议
公司童装业务赛道好，成为收入主要驱动力，且在渠道、品牌、供应链优势支撑下，巴拉巴拉有望强者愈强。此外kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同发展，同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室);休闲装业务在供应链改革(精简供应商、建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下，长期看有望保持平稳增长。考虑到kidiliz整合仍需时间，预计全年亏损约2亿，同时休闲装业务因发货频次提高造成短期增速放缓，调整2019、20、21年净利润至18.48、21.54、24.92亿元(原18.97、21.57、24.45亿元)、对应eps0.68、0.80、0.92元、对应2020年pe15倍，维持“增持”评级。
风险提示。消费疲软，休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓，增长不达预期。kidiliz亏损超预期。
